【华创宏观·张瑜团队】超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

事项

美国11月份新增非农就业19.9万，彭博预期18.5万；失业率3.7%，彭博预期3.9%；劳动参与率62.8%，彭博预期62.7%；时薪同比4.0%，彭博预期4.0%；时薪环比0.4%，预期0.3%。

核心观点

美国11月份的非农数据再超市场预期，最主要的体现，一是新增非农就业人数明显回升，二是失业率再度明显回落。但实际上，这两个超预期的数据均有一些瑕疵，超预期存在“水分”。这可能是数据公布后，资产价格反应并不剧烈的一个线索；另一个线索可能是，市场预期联储在12月14日（下周四）议息会议将下调点阵图利率路径和明年通胀展望。

报告摘要

超预期非农数据背后的两个“瑕疵”新增非农就业人数的“瑕疵”在于，罢工扰动和新增私人非农不及预期。一方面，汽车行业、电影和录音行业的罢工活动平息，合计新增就业4.7万。剔除这两个行业后，新增非农就业人数约为15.2万，低于10月份的18.8万和前三个月均值的21万，仍在放缓。另一方面，私人部门的新增就业数为15万，低于市场预期的15.9万，侧面也表明，超预期的部分更多来自政府部门的新增就业。失业率回落的“瑕疵”在于，虽然0.2个百分点的下行，是去年9月以来的最大回落幅度，但可能主要来自于劳动力供给的收缩（失业的青年和20岁以上女性退出劳动力市场）。分年龄段来看，青年和20岁以上女性的失业率回落，分别贡献了0.1个百分点的整体失业率下行。16-19年的失业率从13.2%显著回落至11.4%，20岁以上的女性失业率从3.3%回落至3.1%，20岁以上的男性失业率从持平于3.7%。20岁以上女性失业率下行，基本来自于供给收缩。20岁以上女性群体的就业数仅增加0.7万，而失业数减少9.8万，总的劳动力数量减少9.1万，如果劳动力人数不降，失业率应该维持在3.3%。劳动力下降，再加上总人数增长了8.8万，使得非劳动力人数增长了17.8万。青年失业率下行，可能三分之二也来自于供给减少。青年群体的就业数增加4.8万，而失业数减少12.3万，总的劳动力数量减少7.4万，如果劳动力人数不降，失业率应该下行至12.6%，比上月回落0.6个百分点，下行幅度会减少约三分之二。劳动力下降，再加上总人数增长了1.1万，非劳动力人数增长了8.5万。时薪增速回落受阻或并不值得担忧在早期报告中，我们曾提出一个观点：今年时薪增速的强劲可能是“补偿性”的，目前来看这一解释依然还未被证伪（详情参见《停止加息的三个信号均已显现》）。在2020年以前，时薪增速均高于通胀，2021年以来，时薪增速则持续明显低于通胀水平，当下的时薪增速或处于补偿期或追赶期，反映的是“通胀→工资”的传导逻辑；而在中长期通胀预期稳定的背景下，出现“工资→通胀”传导的风险有限。在这一解释下，会看到时薪增速仍然维持高位而核心通胀仍见继续下行。本质上讲，名义薪资韧性叠加通胀下行，意味着实际薪资增速上升，对居民消费反而是利好。11月非农就业数据述评：详见正文。风险提示：美国经济、就业和通胀走势超预期。

报告目录

报告正文

一、超预期的两个“瑕疵”

美国11月份的非农数据再超市场预期，最主要的体现，一是新增非农就业人数明显回升，二是失业率再度明显回落。但实际上，这两个超预期的数据均有一些瑕疵，超预期存在“水分”。这可能是数据公布后，资产价格反应并不剧烈的一个线索；另一个线索可能是，市场预期联储在12月14日（下周四）议息会议将下调点阵图利率路径和明年通胀展望。

新增非农就业人数的“瑕疵”在于，罢工扰动和新增私人非农不及预期。一方面，汽车行业、电影和录音行业的罢工活动平息，合计新增就业4.7万。剔除这两个行业后，新增非农就业人数约为15.2万，低于10月份的18.8万和前三个月均值的21万，仍在放缓。另一方面，私人部门的新增就业数为15万，低于市场预期的15.9万，侧面也表明，超预期的部分更多来自政府部门的新增就业。

失业率回落的“瑕疵”在于，虽然0.2个百分点的下行，是去年9月以来的最大回落幅度，但可能主要来自于劳动力供给的收缩（失业的青年和20岁以上女性退出劳动力市场）。

分年龄段来看，青年和20岁以上女性的失业率回落，分别贡献了0.1个百分点的整体失业率下行。16-19年的失业率从13.2%显著回落至11.4%，20岁以上的女性失业率从3.3%回落至3.1%，20岁以上的男性失业率从持平于3.7%。

20岁以上女性失业率下行，基本来自于供给收缩。20岁以上女性群体的就业数仅增加0.7万，而失业数减少9.8万，总的劳动力数量减少9.1万，如果劳动力人数不降，失业率应该维持在3.3%。劳动力下降，再加上总人数增长了8.8万，使得非劳动力人数增长了17.8万。

青年失业率下行，可能三分之二也来自于供给减少。青年群体的就业数增加4.8万，而失业数减少12.3万，总的劳动力数量减少7.4万，如果劳动力人数不降，失业率应该下行至12.6%，比上月回落0.6个百分点，下行幅度会减少约三分之二。劳动力下降，再加上总人数增长了1.1万，非劳动力人数增长了8.5万。

此外，时薪增速回落“受阻”可能并不值得担忧，在早期报告中，我们曾提出一个观点：今年时薪增速的强劲可能是“补偿性”的，目前来看这一解释依然还未被证伪（详情参见《停止加息的三个信号均已显现》）。在2020年以前，时薪增速均高于通胀，2021年以来，时薪增速则持续明显低于通胀水平，当下的时薪增速或处于补偿期或追赶期，反映的是“通胀→工资”的传导逻辑；而在中长期通胀预期稳定的背景下，出现“工资→通胀”传导的风险有限。在这一解释下，会看到时薪增速仍然维持高位而核心通胀仍见继续下行。本质上讲，名义薪资韧性叠加通胀下行，意味着实际薪资增速上升，对居民消费反而是利好。

二、11月非农就业数据述评

（一）新增非农就业人数回升

11月份新增非农就业人数回升且高于彭博一致预期，新增人数为19.9万，彭博预期为18.5万，上月为15万。但实际上，超预期的数据存在“水分”：一是，剔除汽车行业、电影和录音行业罢工活动平息的影响，新增人数仍在下滑。UAW汽车工人罢工活动结束，汽车和零部件行业的就业人数增加3万，而上月减少3.2万；电影和录音行业劳资纠纷解除也推动其就业增长1.72万，而上月减少0.55万。剔除这两个行业，新增就业人数约15.2万，低于10月份的18.8万和前三个月均值的21万。二是，私人部门的新增就业数为15万，低于市场预期的15.9万，侧面也表明，超预期的部分更多来自政府部门的新增就业。

从大类行业看，11月份的新增就业依然分布在教育和保健服务、政府部门、休闲和酒店业，上述行业的就业人数，较疫情前的增长趋势，仍存在一定的缺口。9月份的新增非农就业人数从29.7万下修至26.2万，10月份的新增非农就业人数仍为15万，并未下修。

（二）就业增长宽度有所收窄

11月份，衡量就业增长广泛性的扩散指数小幅下行。就业扩散指数为新增就业为正的三级行业个数占所有三级行业的比例，11月份，就业扩散指数三月移动平均从59.7%回落至58.2%，而2015-2019年的中枢为61.2%。

（三）失业率小幅回落，劳动参与率回升

失业率从3.9%降至3.7%，劳动参与率从62.7%回升至62.8%。

就业人口的增幅超过劳动力人口，失业人口减少，失业率小幅回落。家庭调查口径中，劳动力人口增加53.2万，其中，受农业和非农行业的工薪就业人数增长影响，就业人口增加74.7万；失业人口则减少21.5万。分年龄段来看，16-19年的失业率从13.2%显著回落至11.4%，20岁以上的女性失业率从3.3%回落至3.1%， 20岁以上的男性失业率从持平于3.7%。

劳动力人口增幅超过总人口，非劳动力人数下降，劳动参与率小幅上行。适龄劳动人口增加18万，非劳动力人口减少35.2万，劳动力人口增加53.2万。分性别来看，女性劳动参与率从57.6%降至57.5%，男性劳动参与率从67.9%回升至68.4%。分年龄来看，16-24岁的劳动参与率从56.4%升至56.6%，25-54岁的劳动参与率持平于83.3%，55岁以上的劳动参与率从38.6%回升38.8%。

（四）时薪环比增速反弹，周工时小幅回升

11月份，时薪环比增速反弹，同比增速持平。时薪同比增速持平于4%，环比增速为0.4%，高于前三个月，3个月变化的折年率则从3%升至3.4%。从大类行业看，商品生产行业时薪环比从0.2%升至0.4%，主要边际拉动是制造业（0.6%，前值0.2%）；服务行业时薪从0.2%回升至0.3%，批发零售、信息和金融业是主要的边际拉动项。

每周工作时间从34.3小时回升至34.4小时，仍位于2015-19年的中枢水平。

具体内容详见华创证券研究所12月11日发布的报告《【华创宏观】超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评》。

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